Luna 崩盘那一周：5 月 7 日到 13 日逐日复盘

崩盘之前的 Terra

2021 年的下半年到 2022 年初，Terra 生态是 DeFi 最热闹的舞台之一——它的 UST 是当时市值第三的稳定币，第二是 USDC，第一是 USDT。它的 LUNA 是当时市值第 7 的代币，超过 Solana 和 Polkadot。它的 Anchor Protocol 提供 UST 存款 19.5% 年化收益，全世界几乎找不到第二个能稳定提供这个数字的地方。

这段风光没能延续。2022 年 5 月之后，提到 Terra 生态的语气变成了"那场崩盘"。本卷要做的就是把那场崩盘的具体过程、机制、和当事人的每一步选择，按时间顺序还原出来。

Terra 在韩国的分量也不轻：创始人 Do Kwon 2019 年上过 Forbes 亚洲"30 Under 30"榜的金融与风投类，崩盘之后受损的韩国投资者据估计约有 20 万人（维基百科 · Do Kwon 词条）。

一、机制：算法稳定币这件事是怎么想出来的

要看懂崩盘，先得看懂它原本应该怎么工作。

UST 与 LUNA 的双轮设计

Terra 生态有两种核心代币：

• UST：算法稳定币，理论价格永远 1 美元。
• LUNA：治理代币，价格浮动，承担 UST 的价格波动。

两者通过"销毁-铸造"机制双向挂钩：

1. 当 UST 价格高于 1 美元（比如 1.02）：用户可以销毁价值 1 美元的 LUNA，铸造出 1 个 UST，到市场上卖 1.02 美元，赚 2 美分。这个套利会把 UST 价格往下压。
2. 当 UST 价格低于 1 美元（比如 0.98）：用户可以拿 1 个 UST 销毁，换出价值 1 美元的 LUNA。这个套利会把 UST 价格往上抬，同时把 LUNA 供应量推高。

这个机制在所有人都"相信"它能工作的时候是漂亮的——市场永远会有人套利，UST 永远回到 1 美元，LUNA 充当吸收波动的海绵。但它有一个隐藏前提：LUNA 本身要有非零市值。一旦 LUNA 市值快速下跌，套利者用 UST 换 LUNA 的动机消失，UST 就再也回不到 1 美元。这就是后来反复被引用的"死亡螺旋"——UST 跌 → 套利者铸出大量 LUNA → LUNA 供应膨胀 → LUNA 价格暴跌 → 套利者不愿意接 LUNA → UST 跌得更深，无限循环。

5 月 9 日之后那几天，这个螺旋是真实跑完了一遍的：UST 持有人不断把 UST 换成新铸出来的 LUNA，LUNA 跌到几乎为零；UST 在那一周跌到 10 美分左右（维基百科 · Terra 词条）。供应量越铸越多、单价越跌越快，显示了“纯算法 + 治理代币吸收”结构在大规模赎回与信心下降同时发生时的正反馈风险。

可以用一个容量检查来理解风险：把 LUNA 当时的总市值和 UST 的潜在赎回规模放在一起比，能看出吸收能力是不是在迅速变薄。这个比值推不出价格变化的速度，也推不出稳定点在哪。真正在起作用的反馈是：UST 赎回会销毁 UST、同时按协议铸出 LUNA；LUNA 供应扩张和市场需求收缩一起压低单价，单价下跌又意味着下一轮赎回要铸出更多 LUNA。外部抵押或流动性缓冲能改变这条反馈链，Frax 后来转向全额抵押，就是这样一次机制上的改动。

Anchor 那个 19.5%

Anchor Protocol 是 Terra 生态的核心借贷协议。它的设计原本很简单：

• 用户存 UST 进 Anchor，拿约 19.5% 年化利息。
• 借款人抵押 bLUNA / bETH 借出 UST，付约 11% 年化利息。
• 抵押品的 staking 收益用来补贴存款人。

账面上的逻辑是借款利息 + 抵押品 staking 收益 ≥ 存款利息。实际运行中，收入不足以持续覆盖约 19.5% 的存款利率，缺口由 Anchor 的 Yield Reserve 兜底，Yield Reserve 又靠 Terraform Labs 和后来成立的 LFG 多次注资维持。

Yield Reserve 是看懂 Anchor 的钥匙。它是一个 UST 储备池，在借款利息不够付存款利息的时候，把差额补给存款人。按设计，储备充沛时存款利率可以高一些，紧张时就该降下来；但 Anchor 上线之后的大部分时间里，存款利率一直停在 19.5% 附近。

Yield Reserve 的余额在链上是公开的，走势很好概括：注资一次，消耗一段，再注资一次。这说明 19.5% 的利率靠的是外部补贴；收入、利率或注资安排不变的话，储备会继续承压。不过光凭这一点，推不出没有 5 月 7 日那笔抛售的话，系统会在什么时候、以什么方式出问题。

二、巅峰：数百亿美元市值是怎么垒上来的

2022 年 4 月初，LUNA 创下约 119.5 美元的历史最高价（维基百科 · Terra 词条）。那段时间 Terra 生态的 TVL（Total Value Locked）、UST 市值和 LUNA 流通市值都在各自的最高位附近，UST 已经是市值第三的稳定币；一个月后崩盘，一周之内蒸发的市值将近 450 亿美元（维基百科 · Terra 词条）。

这个高点的支撑来自三件事：

1. Anchor 的存款规模在 4 月到了最高位。存进 Anchor 的 UST 占了流通量的大头。换句话说，很大一部分 UST 从被铸造出来到这一刻为止，都没离开过 Anchor。
2. LFG 公开宣布要囤 100 亿美元 BTC 作为 UST 储备。这是 Do Kwon 在 3 月底提出的"UST BTC 储备计划"。到 5 月 7 日，LFG 手里有 80,394 枚 BTC（维基百科 · Terra 词条）。
3. Curve 上的"4Pool"流动性池即将上线。由 UST、USDT、USDC、FRAX 四个稳定币组成的池子，计划成为 Curve 上规模最大的稳定币池。4Pool 一旦上线，UST 就有了链上最深的退出渠道。

这三件事合在一起，也造出了一个很脆弱的结构——UST 的稳定这时候靠三样东西撑着：Anchor 不能挤兑、LFG 的 BTC 储备不能被消耗光、4Pool 必须按时上线提供深度。三个里面任何一个出问题，剩下两个都接不住。

换个说法，4 月那个高点是一个被 Anchor 19.5% 持续吸住的资金堰塞湖：只要 19.5% 还在发，资金就不外流；一旦出现可信的下调信号，或者 UST 本身的价格开始松动，水就会往外涌。

三、扳机：5 月 7 日那个周六

扳机在 2022 年 5 月 7 日扣下。就在这个时间点前后，Terra 团队为了筹备 4Pool 的上线，从 Curve 上原有的 UST 池子里撤出了一大笔 UST 流动性。这件事本身是为了把流动性迁到新池子，操作上没有问题。但它把 UST 在链上的退出深度，临时性地砍掉了相当大的一块。

5 月 7 日（周六），链上出现大额 UST 换 USDC 的卖单，砸在 Curve 上这个已经变浅的 UST 池子里，UST 随之轻微脱锚。这笔钱是谁卖的，公开材料里没有定论。能确定的只是时间：它正好踩在这个池子流动性最薄的窗口上。

5 月 8 日，UST 小幅脱锚之后又爬回 1 美元附近。但 Curve 上的 UST 池子那时候已经埋着隐患。池子正常状态下各币种大致均衡；Terra 团队为 4Pool 挪走一部分 UST 流动性之后，池子变浅，大额 UST 卖单一砸进去，池子就明显偏向 UST 一侧。Curve 池子的特点是失衡越严重，下一笔同方向交易的滑点呈非线性放大——所以 5 月 8 日表面上 UST 已经反弹，池子的失衡并没有消失。

4Pool 这边还有一个细节：崩盘开始的时候，4Pool 还没有上线。如果它早几天上线，UST 会多一个链上深度入口，也许能吸收掉 5 月 7 日那几笔抛压。但老池子的流动性已经往外挪、新池子还没接上，这段空档正是 UST 链上深度最薄的时候，死亡螺旋也正好在这时启动。

四、崩盘那几天逐日复盘

真正的死亡螺旋是从 5 月 9 日开始的。下面按日期排。

4.1 存款、通缉、引渡与其他协议

Anchor 的存款当时能不能取

Anchor 的 UST 存款并没有锁定期。Anchor 官方文档写的是，存款随时可以取出，除非这个市场里的稳定币已经全部被借走（Anchor 官方文档）；21 天是 bLUNA 赎回、也就是 LUNA 质押解绑要等的时间，不是 UST 存款的。所以挤兑那几天，存款人能把 UST 取出来，真正的问题是取出来的 UST 本身在跌——还得在二级市场卖掉才能换成美元，越晚卖价格越低，而当时没人知道哪一刻是最后的出口。

Do Kwon：从崩盘到被捕

崩盘时 Do Kwon 人在新加坡。2022 年 9 月 14 日，韩国法院对他签发逮捕令，首尔检方随后启动国际刑警组织红色通缉程序；同年 12 月，韩国方面认为他藏身塞尔维亚。2023 年 3 月 23 日，他在黑山波德戈里察机场被捕，当时正拿着伪造的哥斯达黎加证件准备飞往迪拜，身上还带着伪造的比利时旅行证件（维基百科 · Do Kwon 词条）。

韩国检方立案与引渡之争

2022 年 5 月 18 日，新任韩国法务部长韩东勋扩编了首尔南部地检（서울남부지방검찰청）的经济犯罪调查力量，新组建的金融证券犯罪联合调查组开张第一天，就把 Luna / Terra 列为第一个调查对象（维基百科 · Terraform Labs 词条）。

2023 年 3 月 23 日 Do Kwon 在黑山被捕之后，美国和韩国都向黑山提交了引渡请求。此后黑山各级法院在"引渡给谁"这件事上几度反复，前后的裁决一度倾向韩国；最终由黑山司法部长在 2024 年 12 月下令引渡到美国。Do Kwon 2024 年 12 月 31 日被引渡到美国；2025 年 8 月他承认两项欺诈罪名，同年 12 月 11 日被判 15 年监禁（维基百科 · Do Kwon 词条）。

Curve、Frax、DAI 受到的冲击

UST 大量沉在 Anchor 里，这是 Terra 生态内部的敞口。但 UST 同时也是 Curve 上 UST 池子和准备中的 4Pool 的核心组成，外部 DeFi 协议同样有大量敞口。5 月 9 日那个 UST 池子严重失衡的时候，池子里的 LP（流动性提供者）被迫吃下了"无常损失最大化"的极端情况——他们提供的其他稳定币被换成了 UST，UST 跌到只剩零头，LP 的本金也跟着没了大半。在本馆看来，这件事之后，DeFi 圈对"没有实物抵押、靠算法维持挂钩"的稳定币池明显谨慎了很多，这份谨慎是被 Luna 教训出来的。

Frax 当时是最受关注的"准算法稳定币"。Frax v1 采用部分算法 + 部分实物抵押的混合机制，Luna 崩盘那几天它同样承受了压力，但撑了过来；此后 Frax 一步步往全额抵押的方向走。MakerDAO 的 DAI 以超额抵押为主，崩盘期间基本守住了锚定。

4.2 LFG 的 BTC 储备

崩盘前的 5 月 7 日，LFG 持有 80,394 枚 BTC（维基百科 · Terra 词条）。按同一词条的记载，Terraform Labs 动用了 LFG 的比特币和其它储备去稳 UST 和 LUNA，没能把 UST 拉回 1 美元；截至 5 月 16 日，链上分析人士认为这批储备的支出去向仍不清楚。LFG 在 5 月 16 日公布了储备的情况：据 Fortune 当天的报道，这批比特币只剩 313 枚，其余在 5 月 8 日至 10 日之间卖出。

五、后续：救市、分叉、被捕

主链停摆之后，Do Kwon 提出了 "Terra 2.0" 方案：保留 LUNA 这个名字给新链，把崩盘前的旧链改叫 "Terra Classic"（代币 LUNC）。社区分两派讨论了约两周，新链最终通过治理投票上线。新链和旧链的代币、供应与市场结构不同；当前价格、市值和链上活动应查询实时数据，不能把新 LUNA 当成旧 LUNA 市值的延续。

法律层面的进展如下：

5.1 LUNC 的烧币机制和不死余烬

Terra Classic（LUNC）这条旧链没有被官方关停，它一直在以"社区接管"的形态运行。2022 年 9 月 Terra Classic 社区通过提案上线"链上交易税烧币机制"——LUNC 链上转账按比例抽一部分烧毁，想把崩盘时大量增发出来的流通量慢慢减下去。税率怎么定、各家交易所怎么执行，前后并不一致，请以 Terra Classic 链上治理记录和交易所公告为准；现在的流通量、价格和市值，也请看区块浏览器和行情网站的实时数据。要记住的是，它不再具备任何稳定币挂钩功能。

5.2 Jump 旗下 Tai Mo Shan 与 SEC 和解

2024 年 12 月，Jump Trading 加密业务旗下的 Tai Mo Shan Limited 同意支付 1.23 亿美元，与 SEC 和解（维基百科 · Terraform Labs 词条）。SEC 指的事情发生在 2021 年 5 月。按 SEC 的指控，UST 那时经历过一次脱锚，Tai Mo Shan 在二级市场大量买入 UST，帮着把价格拉回 1 美元附近；这次回锚当时被 Terra 一方说成算法机制自我修复的结果，市场并不知道背后有这笔买盘，投资者因此被误导。Tai Mo Shan 未承认也未否认指控。

5.3 韩国加密用户保护立法的由来

Luna 崩盘之后，韩国加快了加密用户保护方面的立法。2023 年韩国国会通过《虚拟资产用户保护法》（가상자산 이용자 보호법），2024 年 7 月 19 日正式生效。这部法律的重点在两块：交易所要把客户资产和自有资产分开保管；价格操纵、散布虚假信息这类不公正交易要承担刑事责任。具体刑期怎么定、稳定币发行另有哪些规则，请以法律原文和韩国金融委员会的公告为准。

六、算法稳定币这条路彻底走死了吗

Terra 之后，"算法稳定币实验失败"成了常见的说法。严格来讲这个说法不完全准确：Frax v1 用的是部分算法 + 部分实物抵押的混合机制，过了 Luna 这一关，之后转向了全额抵押。

真正走不通的是"纯算法、零抵押、用治理代币吸收波动"这条路。它有一个绕不开的问题——要求所有人对治理代币的未来价格有信心。一旦这个信心在某个临界点崩塌，机制本身没有任何外部缓冲。

UST 也不是第一个尝试算法维稳的稳定币，更早有 NuBits（2014 年）和 Basis（2018 年上线前关闭）。UST 和它们不一样的地方在于 Anchor：19.5% 的利率在崩盘前把 UST 的规模和潜在赎回压力放大得更快。

七、Luna 之后，看一个稳定币该查什么

1. 先问它靠什么稳定。USDT、USDC 是"中心化储备稳定币"，稳定性依赖发行方的资产负债表；UST 是"算法稳定币"，稳定性依赖市场对治理代币的持续信心。两种都可能失稳，失稳的方式不一样，名字里的"稳定"两个字说明不了哪一种。
2. 高利率需要可核验的收益来源。Anchor 的 19.5%，以及后来各种 vault、"真实收益"项目挂出来的高年化，都要拆解借款收入、抵押品收益、准备金和外部补贴。若收益主要靠有限准备金或持续注资，利率能维持多久取决于资金流入、支出和调整机制。
3. 救市规模是危机深度的风险线索之一。LFG 动用约 8 万枚 BTC 仍未能守住锚定，说明当时的卖压和赎回需求超过了这批缓冲。公告中的救市金额应与负债、流动性和赎回规模一起看；救市公告本身不能证明局面一定无法挽回。
4. "暂停提币"的理由，别只看字面。崩盘那几天，不少交易所暂停了 Terra 网络上的提币，公告里给的多是技术原因。技术原因也许是真的，但对用户来说结果一样：钱出不来。下次再看到以"网络问题"为由暂停提币，先把它当成风险升级的信号，别等它自己恢复。
5. "治理代币"四个字不构成救生艇。LUNA 的承诺是"我承担 UST 的波动"。承诺本身不创造价值。LUNA 之所以一开始有市值，是因为大家相信它能承担波动；一旦这个信任在几天里消失，它什么都不承担。