Крах Terra/Luna по дням · 7–13 мая 2022

Введение: Terra до краха

С середины 2021 до начала 2022 года Terra была одной из самых оживлённых сцен DeFi. Её привязанный к доллару UST шёл третьим по капитализации среди стейблкоинов — после USDC и USDT. Её управляющий токен LUNA сидел примерно на седьмой позиции среди всех криптоактивов, выше Solana и Polkadot. Её флагманский кредитный протокол Anchor предлагал 19,5% годовых на вклады в UST — ставка, которая в сравнении с чем угодно из традиционных или крипто-финансов выглядела необъяснимо высокой, но от которой почти никто не мог отказаться.

Этот блеск не продержался. После мая 2022 года о Terra говорят одним словом — «коллапс». Этот том восстанавливает коллапс — конкретный ход событий, механику и шаги, которые делали действующие лица, — в хронологическом порядке.

Do Kwon и сооснователь Дэниел Шин — оба корейцы. В 2019 году Do Kwon попал в список Forbes Asia 30 Under 30 в категории финансов и венчурного капитала (Википедия · Do Kwon).

I. Механика: как должны были работать алгоритмические стейблкоины

Двухтокенная конструкция UST/LUNA

Terra работала на двух базовых активах:

• UST — алгоритмический стейблкоин, целевая цена $1,00.
• LUNA — управляющий токен, цена свободно плавает, поглощает волатильность UST.

Они были связаны механизмом burn/mint арбитража:

1. Если UST торговался выше $1,00 (скажем, $1,02), любой мог сжечь LUNA на $1,00 в долларовом эквиваленте у протокола и получить одну свежеотчеканенную UST, а затем продать её на открытом рынке за $1,02 — забрав $0,02. Этот арбитраж толкал цену UST обратно к $1,00.
2. Если UST торговался ниже $1,00 (скажем, $0,98), любой мог сжечь одну UST у протокола и получить LUNA на $1,00 в долларовом эквиваленте. Продал LUNA, забрал разницу. Этот арбитраж толкал UST обратно к $1,00 — но одновременно увеличивал предложение LUNA.

Эта схема изящно работает, пока все верят, что она работает. Арбитражёры приходят, UST всегда возвращается к $1,00, LUNA действует как губка, поглощающая волатильность. Но у механизма есть одно скрытое предусловие: LUNA сама должна сохранять нетривиальную капитализацию. В тот момент, когда капитализация LUNA схлопывается быстрее, чем система успевает чеканить, арбитражёры перестают хотеть получать LUNA в обмен на UST. У UST не остаётся пути обратно к $1,00. Это и есть спираль смерти, которая в мае 2022 стала словарной единицей — UST падает, арбитражёры чеканят огромные количества LUNA, предложение LUNA взрывается, цена LUNA рушится, никто больше не хочет принимать LUNA, UST падает дальше, по кругу.

С 9 по 12 мая эта спираль действительно прошла весь круг: держатели UST раз за разом меняли UST на свежеотчеканенные LUNA, предложение LUNA раздулось с нескольких сотен миллионов монет до триллионов, а цена ушла с $60 с лишним практически к нулю; сам UST за ту неделю упал примерно до 10 центов (Википедия · Terra). Ускорение эмиссии при падении цены показывает риск положительной обратной связи в чисто алгоритмической модели, когда крупные погашения совпадают с потерей доверия.

Риск можно показать сравнением ёмкости. Пусть U — предложение UST, L — предложение LUNA, P — цена LUNA. Тогда L × P — лишь капитализация LUNA в конкретный момент. Сравнение этой величины с потенциальным объёмом погашений UST показывает, насколько тонким становится запас поглощения, но само по себе не задаёт скорость изменения цены и не доказывает наличие или отсутствие устойчивой точки. Наблюдаемая обратная связь была другой: при погашении UST сжигался, а LUNA чеканилась; рост предложения LUNA и падение спроса снижали P, поэтому для следующего погашения требовалось ещё больше новых LUNA. Внешнее обеспечение или резерв ликвидности меняют эту связь; позднейший переход Frax к полному обеспечению — как раз такая смена механизма.

Те 19,5% от Anchor

Anchor Protocol был флагманским кредитным рынком Terra. Дизайн на бумаге был простым:

• Вкладчики клали UST в Anchor и получали примерно 19,5% годовых.
• Заёмщики вносили bLUNA или bETH как залог и брали UST в долг примерно под 11% годовых.
• Доход от стейкинга залога должен был субсидировать ставку по вкладам.

Арифметика работает, только если проценты заёмщиков плюс доход от стейкинга залога превышают проценты вкладчикам. На практике операционные доходы не покрывали ставку около 19,5% устойчиво: разрыв закрывал Yield Reserve Anchor, который зависел от повторных вливаний Terraform Labs и позднее LFG. Быстрое сокращение резерва к началу мая 2022 года показывало зависимость от субсидии и давление погашений.

Yield Reserve — ключ к пониманию Anchor. Это был пул UST, контролируемый Terraform Labs, чья функция состояла в том, чтобы класть разрыв между процентным доходом по займам и обязательствами перед вкладчиками непосредственно в кошельки депозиторов. Whitepaper Anchor описывал это как «регулятор рыночной ставки» — идея в том, что протокол поднимал бы ставку, когда резерв здоров, и снижал бы, когда он под стрессом. На практике бо́льшую часть времени, пока Anchor работал, ставка по вкладам держалась на уровне около 19,5%.

Баланс Yield Reserve открыт в блокчейне, и его траекторию легко пересказать: вливание, отрезок расходования, снова вливание. Быстрое сокращение баланса к началу мая 2022 года показывало, что ставка 19,5% зависела от внешней поддержки; без изменения доходов, ставки или новых вливаний давление на резерв продолжалось бы. Но эти данные сами по себе не доказывают, когда и как система потерпела бы крах без продаж 7 мая.

II. Пик: как собрали капитализацию в десятки миллиардов долларов

В начале апреля 2022 года LUNA установила исторический максимум — около $119,50 (Википедия · Terra). В то время Total Value Locked экосистемы Terra, капитализация UST и капитализация LUNA в обращении находились каждая около своих максимумов, а UST уже был третьим по величине стейблкоином; месяц спустя случился крах, за неделю стёрший почти $45 млрд рыночной стоимости (Википедия · Terra).

Пик стоял на трёх ногах:

1. Депозитная база Anchor достигла максимума в апреле. Бо́льшая часть UST в обращении лежала в Anchor. То есть значительная доля когда-либо отчеканенных UST к тому моменту ни разу не покидала Anchor.
2. LFG публично взял обязательство накопить $10 млрд в BTC как резерв UST. Do Kwon объявил этот «план BTC-резерва UST» в конце марта. К 7 мая у LFG было около 80 000 BTC стоимостью около $2,4 млрд по тогдашним ценам (Википедия · Terra).
3. Готовился запуск пула ликвидности «4pool» на Curve. Состав — UST, USDT, USDC и FRAX — должен был сделать его самым глубоким стейблкоиновым пулом на Curve. После запуска у UST появлялся бы самый прочный ончейн-канал выхода.

Свёрнутые в нарративную презентацию, эти три пункта читались красиво. Они же давали чрезвычайно хрупкую конструкцию. Устойчивость UST теперь зависела от того, что (а) на Anchor не будет набега, (б) BTC LFG не будут исчерпаны и (в) 4pool запустится по графику. Падение любого одного из трёх означало, что оставшиеся два не смогут поймать UST в одиночку.

III. Триггер: суббота 7 мая

Спусковой крючок нажали 7 мая 2022 года. Примерно в то же время, готовясь к запуску 4pool, команда Terra вывела крупную сумму ликвидности UST из существовавшего пула UST на Curve. Сама операция была нужна, чтобы перенести ликвидность в новый пул, и процедурно в ней не было ничего плохого. Но она временно отрезала заметный кусок ончейн-глубины выхода UST.

7 мая (в субботу) в блокчейне появились крупные продажи UST за USDC; они ударили в уже обмелевший пул UST на Curve, и UST слегка отклонился от привязки. Кто продавал, по публичным данным не установлено. Определённо известно время: продажи пришлись ровно на окно, когда ликвидность пула была минимальной.

8 мая UST слегка отклонился от привязки и снова вернулся к $1.

Но пул UST на Curve к тому моменту уже обмелел. В нормальном режиме монеты в пуле примерно уравновешены; после того как команда Terra вывела часть ликвидности UST под 4pool, пул обмелел, и как только в него ударили крупные продажи UST, он заметно перекосился в сторону UST. Чем сильнее перекос пула Curve, тем нелинейнее растёт проскальзывание следующей сделки в ту же сторону — поэтому 8 мая, хотя внешне UST вроде бы отскочил, те, кто читал ончейн-данные, не считали, что всё позади. Они читали глубину, а не спот-цену.

Ещё одна деталь плана 4pool: когда крах начался, 4pool ещё не был запущен. Выйди он на несколько дней раньше, у UST появился бы ещё один источник ончейн-глубины, который, возможно, поглотил бы продажи 7 мая. Но ликвидность из старого пула уже уходила, а новый пул ещё не подключили, — этот промежуток и был моментом самой тонкой ончейн-глубины UST, и ровно тогда запустилась спираль смерти.

IV. Дни краха, по дням

Настоящая спираль смерти началась 9 мая. Этот раздел выстроен по датам, и в нём оставлено только то, что сверяется с публичной записью; часы и внутридневные цены в разных реконструкциях не совпадают друг с другом, поэтому том не опускается до уровня часов.

V. Вклады, ордер, спор об экстрадиции и другие протоколы

Вклады в Anchor · можно ли было их забрать

У вкладов UST в Anchor не было срока блокировки. Официальная документация Anchor говорит, что вклады можно забрать в любой момент, если только все стейблкоины этого рынка не выданы в займы (документация Anchor); 21 день — это ожидание при погашении bLUNA, то есть при выводе застейканной LUNA, а не при выводе вкладов в UST. Поэтому в дни набега вкладчики могли забрать свой UST. Настоящая проблема была в том, что забранный UST сам падал: его ещё нужно было продать на вторичном рынке, чтобы получить доллары, чем позже продаёшь — тем ниже цена, и никто тогда не знал, какой момент окажется последним выходом.

Do Kwon · от краха до розыска

Во время краха Do Kwon находился в Сингапуре. 14 сентября 2022 года корейский суд выдал ордер на его арест, после чего сеульская прокуратура запустила процедуру красного уведомления Интерпола; в декабре того же года корейская сторона считала, что он скрывается в Сербии. 23 марта 2023 года его задержали в аэропорту Подгорицы (Черногория), когда он с поддельными документами Коста-Рики собирался лететь в Дубай; при нём были и поддельные бельгийские проездные документы (Википедия · Do Kwon).

Корейское расследование и спор об экстрадиции

Число корейских инвесторов, понёсших потери, оценивается примерно в 200 000 (Википедия · Do Kwon).

18 мая 2022 года новый министр юстиции Кореи Хан Дон Хун расширил следственные силы по экономическим преступлениям Сеульской южной окружной прокуратуры (서울남부지방검찰청); вновь созданная объединённая группа по финансовым преступлениям и преступлениям с ценными бумагами в первый же день работы взяла Luna / Terra своим первым делом (Википедия · Terraform Labs). Под следствием оказался и второй сооснователь Terraform Labs Дэниел Шин (신현성). Вслед за ордером корейского суда на арест Do Kwon, выданным в сентябре, 29 ноября того же года прокуратура запросила ордер на арест и Дэниела Шина (Википедия · Terraform Labs).

После ареста Do Kwon 23 марта 2023 года в аэропорту Подгорицы и США, и Корея направили Черногории запросы об экстрадиции. Черногорские суды после этого несколько раз меняли позицию по вопросу, кому его выдать, и на одном этапе решения склонялись в пользу Кореи; в итоге в декабре 2024 года министр юстиции Черногории распорядился выдать его США. 31 декабря 2024 года Do Kwon был экстрадирован в США; в августе 2025 года он признал себя виновным по двум пунктам обвинения в мошенничестве, а 11 декабря того же года был приговорён к 15 годам заключения (Википедия · Do Kwon).

Протоколы DeFi · Curve, Frax и DAI

Огромная масса UST в Anchor — это экспозиция внутри экосистемы Terra. Но UST был и ключевой частью пула UST на Curve и готовившегося 4pool, так что серьёзная экспозиция была и у внешних DeFi-протоколов. Когда 9 мая этот пул UST сильно перекосило, его LP (провайдеры ликвидности) попали в крайний случай максимального impermanent loss: поставленные ими другие стейблкоины обменялись на UST, UST упал почти до нуля, и вместе с ним ушла бо́льшая часть их основной суммы.

Frax тогда был самым заметным «полуалгоритмическим стейблкоином». Frax v1 использовал гибридную схему — частично алгоритмическую, частично обеспеченную залогом; в дни краха Luna он тоже оказался под давлением, но устоял, а затем шаг за шагом двигался к полному обеспечению. DAI от MakerDAO, в основном переобеспеченный, в дни краха в целом удержал привязку.

VI. После: спасение, форк, аресты

После остановки цепи Do Kwon предложил план «Terra 2.0»: сохранить имя LUNA для свежезапущенной цепи и переименовать оригинальную рухнувшую цепь в «Terra Classic» с переименованием её токена в LUNC. Сообщество, разделившись на два лагеря, около двух недель об этом спорило, и новая цепь в итоге запустилась после управляющего голосования. У двух цепей разные токены, предложение и структура рынка; текущие цену, капитализацию и ончейн-активность нужно проверять по живым данным, а не считать новую LUNA продолжением старой капитализации.

Юридическая сюжетная линия стала реальным послесловием:

LUNC, его burn-механизм и не до конца погасшие угли

Terra Classic (LUNC) — старая цепь — официально никогда не была закрыта. Она продолжает работать в режиме «community takeover». В сентябре 2022 года сообщество Terra Classic приняло предложение о налоге на сжигание: с каждого перевода LUNC удерживается доля, которая сжигается, чтобы понемногу сокращать триллионы монет, отчеканенных во время краха. Как устанавливалась ставка и как её применяли биржи, со временем менялось, поэтому ориентируйтесь на ончейн-записи управления Terra Classic и объявления бирж; текущие предложение, цену и капитализацию смотрите в живых данных блок-эксплорера и сайта с котировками. Небольшая популяция краткосрочных трейдеров всё ещё его использует. Никакой остаточной стейблкоиновой функциональности у него нет. Его существование по сути рубцовая ткань — отметка, позволяющая поздним читателям увидеть, как именно выглядит окаменелость спирали смерти.

Tai Mo Shan (Jump) и урегулирование с SEC

В декабре 2024 года Tai Mo Shan Limited, входящая в криптобизнес Jump Trading, согласилась заплатить $123 млн для урегулирования претензий SEC (Википедия · Terraform Labs). Речь шла о событиях мая 2021 года. По версии SEC, UST тогда потерял привязку, Tai Mo Shan в больших объёмах покупала UST на вторичном рынке, помогая вернуть цену к $1; сторона Terra подавала это восстановление как то, что алгоритм сам себя починил, рынок об этих покупках не знал, и инвесторы были введены в заблуждение. Tai Mo Shan не признала и не отвергла обвинения.

Откуда взялся корейский закон о защите пользователей крипты

В 2023 году Национальная ассамблея приняла Закон о защите пользователей виртуальных активов (가상자산 이용자 보호법), вступивший в силу 19 июля 2024 года. Главное в нём — два блока: биржи обязаны хранить активы клиентов отдельно от собственных, а недобросовестная торговля вроде манипулирования ценой и распространения ложной информации влечёт уголовную ответственность. Как устроены наказания и какие отдельные правила действуют для выпуска стейблкоинов, смотрите в тексте закона и объявлениях Комиссии по финансовым услугам Кореи.

VII. Что оставляет это крушение · шесть практических уроков

Ниже — шесть уроков из краха Luna; за каждым стоит конкретный материал из этого тома.

1. «Стейблкоин» — маркетинговая этикетка, а не структурное описание. Ни одна валюта не стабильна во всех рыночных условиях. USDT и USDC — «централизованные резервные стейблкоины», их стабильность зависит от баланса эмитента плюс его банковского партнёра. UST был «алгоритмическим стейблкоином», его стабильность зависела от продолжающейся рыночной веры в управляющий токен. Оба могут провалиться, просто по разным механизмам. В следующий раз, когда читаете «стейблкоин», мысленно добавляйте полное описание механизма перед тем, как решать, что это значит.
2. Высокой доходности нужен проверяемый источник. 19,5% Anchor и ставки других vault-ов и проектов «реальной доходности» следует раскладывать на проценты заёмщиков, доход залога, резервы и внешние субсидии. Если основную часть дают конечный резерв или повторные вливания, срок зависит от притока средств, расходов и механизма корректировки.
3. Масштаб спасения — один из сигналов глубины кризиса. LFG задействовал около 80 000 BTC и не удержал привязку: давление продаж и погашений превысило этот буфер. Заявление о спасении нужно сопоставлять с обязательствами, ликвидностью и объёмом погашений; само по себе оно не доказывает, что восстановление невозможно.
4. Не читайте названную причину «приостановки вывода» буквально. В дни краха многие биржи приостановили вывод в сети Terra, и в объявлениях чаще всего назывались технические причины. Технические причины вполне могли быть настоящими, но для пользователя итог один: деньги не выходят. В следующий раз, увидев приостановку вывода из-за «проблем с сетью», сначала считайте это сигналом, что риск вырос, и не ждите, что всё починится само.
5. «Управляющие токены» — не спасательные шлюпки. Контракт LUNA с UST был: «я поглощаю твою волатильность». У этого обещания была реальная стоимость, пока рынок в него верил. Само обещание стоимости не создавало. В момент, когда доверие схлопнулось, LUNA не поглотила ничего — она просто разбавилась бесконечно. Если дизайн стейблкоина опирается на управляющий токен, который «ловит» волатильность под стрессом, спросите, что происходит с ценой этого токена, когда поглощение начинается. Ответ почти всегда: она уходит к нулю быстрее, чем волатильность, которую она должна была поглотить.
6. Любой срок блокировки — это ставка на то, что протокол доживёт до его конца. У вкладов UST в Anchor такого срока не было (21 день касался погашения bLUNA), и всё равно выход стоил дорого: выведенный UST падал в цене с каждым часом. Если же в DeFi-протоколе во время кризиса есть обязательный период блокировки, оценивайте его по правилу «считайте, что к концу этого периода актив будет стоить 0».

Самый прямой вывод из крушения Luna — стейблкоин нужно оценивать по механизму. Листинг и риск-деск биржи не гарантируют, что площадка заранее распознает будущий депег. Проверяйте эмитента и структуру резервов, условия погашения, рыночную ликвидность и риски выбранного способа хранения.

Хранение на централизованной бирже добавляет риск кастодиана, приостановки вывода и непрерывности бизнеса; самостоятельное хранение — риск ключей, операций и смарт-контрактов.